АРТЕМ БУБНОВ
ZRcoin Expose or Due Diligence
[Часть 2]
Начало анализа было завершено на этапе изучения первого документа проекта - Whitepaper. Продолжим...
Начало анализа было завершено на этапе изучения первого документа проекта - Whitepaper. Продолжим рассматривать документы, которыми делится с инвесторами проект.
Certificate of incorporation (Cyprys) / Свидетельство о регистрации компании LAGATA INVESTMENT LIMITED (Кипр).
(https://zrcoin.io/files/Lagata_cert.pdf), с датой учреждения 12 июля 2012 года.

Данная офшорная компания с 10 марта 2017 года станет учредителем ООО "ЦИРКОН" (ИНН: 9701065073) на ~49%. Судя по всему, команда проекта приобрела уже "готовый оффшор", поскольку (на инфографике Плана-графика проекта) идея проекта появилась только в марте 2014 года. Основываясь на информации в блоге проекта и FAQ, именно через данное юридическое лицо будут заводиться деньги (в рублях), собранные в результате ICO. Данный офшор имеет долларовый трастовый счет, на который поступают, храняться и переводятся деньги в рублях на российский займовый счет компании ООО "ЦИРКОН".

[План-график проекта, размещенный на официальном сайте проекта ZRcoin.io]

2) Бизнес-план (https://zrcoin.io/files/business_plan_ru.pdf),
В данном бизнес-плане упоминаются 4 ЮЛ:
ООО «ВЕКС» - заказчик-застройщик (инициатор/инвестор),
ООО НПЦ «Цеолит» (директор и учредитель на 33% - Мерзляков Виталий Николаевич) - компания-подрядчик, которая является разработчиком проекта;
ООО «ОгнеупорПромГрупп» - компания-подрядчик, которая является разработчиком проекта
ООО «Лигал энд Бизнес Консалтинг» - разработчик бизнес-плана.

Аффилированность 4х компаний с командой проекта не проводилась, поскольку команда использовала собственные денежные средства на разработку проекта.

Продолжим разбираться с проектом, начиная с этапа создания промышленного актива.
Команда обозначает достаточно сжатые сроки для его создания, а это означает, что с подрядчиками, ровно как и с потребителями, скорее всего заключены предварительные договора подряда/поставки. И ZrCoin сможет в случае заинтересованности продемонстрировать и их, ведь именно об этом написано в пункте 8 FAQ. [https://zrcoin.io/faq]

3) Итак, сделаем попытку анализа статей затрат в бизнес-плане:
[таблица - статьи затрат в бизнес плане]

Увы и ах, разобраться в данной табличке невозможно без его "авторов", потому что отсутствуют расшифровки по статьям затрат и абсолютно невозможно понять, что находится в этих затратах
Между тем, в бизнес-плане обнаруживается несостыковка: сначала обозначается, что покупаются базы в промышленной зоне по адресу: Россия, город Магнитогорск Агаповский район (базы удовлетворяют всем требованиям проекта). А далее по тексту упоминаются формулировки, связанные со строительством цеха. Возможно, имелось в виду: комплектация цехов оборудованием и снабжение прочим инвентарем, необходимым для производства, так как объекты недвижимости на тех земельных участках (чьи кадастровые номера предоставляет проект) уже построены.
Остановимся на таблице в бизнес-плане, которая обозначена номером 6 - "Формирование денежного потока (тыс. руб.) – пессимистический вариант с учетом основных налогов". Несмотря на то, что в примечаниях к таблице значится, что пессимистический вариант означает, что мощности загружены на 60%, в самой модели стоит 100% загрузки производства. Является ли это опечаткой или в действительности команда проекта принимает решения на основании ошибочных расчетов, можно только гадать :)
Перейдем к таблице в бизнес-плане, которая обозначена номером 6.3 - основные показатели эффективности инвестиционного проекта:

[таблица - основные показатели эффективности инвестиционного проекта]

Доходная часть проекта не имеет подтверждений в виде ссылок на заключенные предварительные ДКП, ДПК с отложенными условиями/подписанные соглашения о намерениях (с указанием объемов и цены поставки) или иные документы, гарантирующие поступления выручки. Соответственно, подтвердить плановую EBITDA не представляется возможным. Тем не менее, на основе данной информации рассчитаем будущую стоимость компании. Я предлагаю не рассматривать данную табличку слишком въедливо, а проанализировать стоимость компании по методу EV/EBITDA и понять стоимость 49% проекта (доля ICO инвесторов в проекте).
Команда проекта предоставляет значение EV/EBITDA, которое они, скорее всего, взяли от аналогичных компаний. Оно составляет 8,1. Попробуем понять, откуда взялось данное значение, а для этого обратимся к известному корпоративному оценщику Асвату Дамодарану, найдя интересующие нас оценочные мультипликаторы по Европейскому региону.

[таблица - оценочные коэффициенты]

Основываясь на табличных данных, обнаружим, что значение показателя 8,1 в таблице отсутствует, и вообще находится где-то между «Целлюлозной промышленностью» и «Розничной торговлей автомобилями». Но нам это категорически не подходит, и ближе всего нам подходит «металлургия и горная промышленность» с со значением 9,94. Видимо, с учетом коррекции на Россию (с учетом политических и экономических рисков) значение составило 8,1. Хорошо, согласимся. Таким образом, по расчету стоимости вопросов нету (ещё раз обращу внимание, что выручку подтвердить не удалось) ☹
Итак, взяв предложенный EV/EBITDA 8,1 и EBITDA по финансовой модели на 2018 год, значение которого составляет 618 млн. руб., мы получим оценочную стоимость в размере 5 005,8 млн. руб. Однако, от этой оценки необходимо отнять чистый долг, который компания обслуживает (это те опционы, которая компания выпустила), дабы получить значение капитализации.
Кстати источников покрытия обязательств, кроме свободного денежного потока перед держателями опционов в финансовой модели выявлено не было.
Напомню, что компания выпустила опционов на 594,1 млн. руб. (рассчитано как 10,2 млн. долларов без учета 2% комиссии за вывод денежных средств - оценка размера долга по состоянию на 9 июня 2017 г.) Опционы были выпущены с 50% дисконтом. Таким образом, общая сумма долга равна 1 188,1 млн. руб., а капитализация компании составит 3 817,7 млн. руб. (5 005,8 - 1 188,1 млн. руб.)
Исходя из полученной капитализации, можно посчитать, какую стоимость имеет 49% доля, находящаяся на оффшоре LAGATA INVESTMENT LIMITED и 51% доля, находящаяся у партнеров проекта. Кстати, кто именно является партнерами проекта и какая у каждого будет оценочная стоимость доли, рассчитаем позднее.

[таблица - укрупненный расчет стоимости долей проекта]

Следовательно, если инвесторы в результате ICO стали 100% владельцами оффшора LAGATA INVESTMENT LIMITED, то их доля имеет стоимость 1 870,7 млн. руб. (32,8 млн. долл. США - по курсу 57 руб./доллар США), а контролирующие партнеры имеют стоимость 51% - это 1 947,0 млн. руб. (34,2 млн. долл. США). При этой оценке стоимости долей не учтена премия за контрольный пакет, что в действительности означает, что 49% в пересчете на единицу процента стоят дешевле, чем единица доли проекта в контрольном пакете. Но в данном случае для простоты опустим премию. ☺
Справедливости ради, стоит сказать, что данную стоимость возможно реализовать как справедливую стоимость токена (а не спекулятивную, которая сейчас) сразу, как только проект сможет подтвердить свою выручку.
Это означает следующее: (оговорюсь ещё раз, если все будет по плану) по итогам 2018 года капитализация токена составит 1 870,7 млн. руб, а каждый вложенный доллар принесёт инвестору 1,15 доллара или доходность за период с 9 июня 2017 г. по 31 марта 2019 года (дата готовой публичной отчетности за 2018 г.) составит 215%. В итоге за 19 неполных месяцев ежемесячная доходность ожидается в размере 11,3%. Что ж, это достаточно интересная доходность, но, опять таки, для такой динамики стоимости и вообще стоимости токена необходимо подтверждение выручки проектом.
Далее по тексту бизнес-плана приведены риски и методы их снижения. Комментировать данный раздел у меня нет желания ☺
Я ожидал другое, а не копию из стандартного бизнес-плана из Гугла ☺
Пойдем далее по документам:

4) Лист записи о внесении изменений в ЕГРЮЛ ООО "Циркон" (ИНН:1177746175826) https://zrcoin.io/files/listzapisiegryul.pdf от 17 марта 2017 года.

Данный лист отражает, что LAGATA INVESTMENT LIMITED, которая является титульным собственником всех монет, собранных в результате ICO, получила 49,01% в УК. Итак, команда, как и хотела, оставила за собой контрольную долю проекта в результате ICO.

Учредители ООО "Циркон"

[таблица - расчет стоимости долей партнеров проекта]

5) Тех. паспорт на ЖД путь https://zrcoin.io/files/techpassportrail.pdf(паспорт от 2010 года). Инвентарная стоимость 87 тыс. руб. Год ввода объекта в эксплуатацию не указан.
6) Тех. паспорт на Здание https://zrcoin.io/files/techpassport.pdf(паспорт от 2011 года). Объект введен в эксплуатацию в 2011 году.
7) Разрешение на ввод в эксплуатацию цеха https://zrcoin.io/files/permission308.pdf
8) Фотография производственного цеха (https://zrcoin.io/files/Object.png)
Комментировать документы 5-8 не особо целесообразно, поэтому не буду.
Остановимся на этих документах, остальные документы проанализируем в следующей части и напишем вывод относительно проекта.

Дисклеймер:
Автор не является профессиональным советником по инвестициям;
Статьи - это мнение автора;
Автор может иметь финансовую долю в ценных бумагах, упомянутых в статьях;
Читатель берет на себя полный риск и ответственность за действия, совершенные в результате прочтения данной информации;
Информация, представленная в каждой статье, является неполной, полученной в результате работы только с открытыми данными;
Публично доступная информация является единственным источником информации для данной статьи.

Если у вас есть какие-то интересные предложения, то со мной можно связаться:
- telegram: Artyom779
- instagram: artyom_fintechguy
- email: artyom.bubnoff@gmail.com

Призыв к читателям :-)

Между тем, я продолжаю собирать кошельки ZRcoin, на которые инвесторы отправляли свои активы, дабы попытаться понять, «целевым или нецелевым образом использовались средства, инвестированные при ICO». Поэтому, если вы заходили на Pre-ICO, ICO стадиях, то, пожалуйста, напишите кошельки, на которые вы переводили свои крипто-средства, по контактам выше.